耐心资本如何养成？

近期，“耐心资本”这个金融专业术语开始受到广泛的关注。在“2024清华五道口全球金融论坛特别策划”中，丰叔和田轩院长围绕“耐心资本”话题进行了一次深入的对话。

田轩是清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授。他对公司金融、企业创新和创业投资等领域有深刻的研究。

他们从到底什么是耐心资本开始聊起，也回顾了美国的耐心资本之路是怎么走过来的。回到中国的一二级市场，他们探讨了重要的参与方们如何才能做到耐心。此外，他们也聊到了被热议的IPO暂缓话题：短期阵痛过后，会有长期回报吗？

我们将他们的部分讨论编辑成文，也做成了播客节目，期待能提供新的思考角度，也欢迎跟我们一起持续观察和探讨。

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耐心资本火起来背后

田轩：耐心资本这个话题很火。学术界早已开始讨论耐心资本这一概念。现在我手中的这本书《耐心的资本》，作者Josh Lerner和Victoria Ivashina是两位哈佛教授。在学术界，耐心资本通常指的是长期资金，即很深的兜，很长的钱。不久前，4月30日的政治局会议首提壮大耐心资本后，这一概念在国内变得特别热，这本书也因此被广泛关注。作为一线的操盘手，你对耐心资本有什么看法？

李丰：我认为国家提出耐心资本跟中国经济结构的调整密切相关。

从数据上看，目前中国高技术附加值制造业占GDP的比例大约为5.2%，而制造业总体占GDP的比例约为28%。高技术附加值产业分为两个部分：高技术附加值制造业和高技术附加值服务业。中国经济结构调整的方向之一就是提升附加值。这与我国的人口结构、消费模式和产业结构息息相关。

如果高技术附加值产业占GDP的比例翻倍，达到12%或13%，可能意味着产业链的重构接近完成。毕竟中国很难像美国那样，只剩下高附加值部分，因为我们追求全产业链的覆盖。

假设这一推理成立，那么在当前阶段，这些代表高技术附加值的典型企业可能仍处于早期，规模较小，它们要完成转型还需要一段时间。有的行业可能需要四五年，有的行业可能需要十年或十五年。这取决于各个产业所处的阶段，也意味着要实现经济结构调整可能需要一个周期。

这是从经济价值的底层来看需要提出耐心资本的原因之一。另一个可能的原因是我们的二级市场有关，包括资金构成、交易结构以及机构化的进程，例如最近出台的“国九条”。

从美国的发展来看，巴菲特这50年的成功，很大程度上得益于美国自70年代以来对资本市场的改革和调整。

在70年代之前，美国的二级市场中，散户交易占比高达80%，因此出现了许多操纵股市和暴涨暴跌的情况。然而，在70年代到80年代期间，随着新的管理规则的出现，尤其是401K计划的实施，即企业和个人可以选择在年金账户中进行基金投资，并享受相关的税务优惠，这些都促进了从1970年代中期到1980年代初开始的美国资本市场进行大规模的机构化改革。到了90年代，散户占比降至大约50%，而现在可能只有20%左右。

从这个意义上说，中国目前二级市场的发展阶段大致与今天美国资本市场的交易构成相比，我们还有很长的路要走。这也可能是耐心资本的另一个来源。

值得一提的是，我们的二级市场在新“国九条”之后，鼓励了中长期资金入市。这些举措可能意味着我们开始进入美国80年代之后的阶段。

02

中国的一二级市场如何耐心？

田轩：我觉得师兄说得特别对，耐心资本肯定与当前产业链的转型升级相关，包括现在所提倡的新质生产力。新质生产力的核心在于创新，它具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。因此，与之相匹配的必然是长期资金。

你刚才提到的二级市场也非常重要。我注意到4月30日政治局会议，有两句话连在一起：前一句是积极发展风险投资，后面是壮大耐心资本。我猜这里的耐心资本与二级市场有关。包括国九条中提到的一条，即引入长期资本。在中国，二级市场目前是散户占主导地位，即使机构投资者也呈现出散户化特征，因为主要是基金经理主导。

一级市场的存续期，可以延长吗？

田轩：另一方面，这里的耐心资本可能与风险投资，即一级市场也有关。中国基金的存续期相较于美国短得多，美国通常是10至12年，而我国是3+2，5+2，也就是短的三年，长的可能七年。

这种基金存续期的差异导致我们需要在三到五年内就退出，因为有LP（出资人、有限合伙人）的退出压力。这使得我们很难像美国那样，从早期、小规模、硬科技开始投资——可能企业只有只有一个想法，一两个人，两三台电脑，你就开始投资，并陪伴它成长，这在中国还挺难的。因此，我们更多地投资于中后期项目。

这次提出耐心资本，我的理解是希望能够在一级市场的风险投资，甚至更早的天使投资，延长投资期限。

例如，我们的基金能否做到10年甚至12年？如何实现这一点呢？我认为这与LP的出资方式密切相关。以美国为例，他们的LP绝大多数是机构投资者，只有很小一部分是富有家族和个人，仅占2%。占比98%的机构投资者中，有相当一部分比例，比如说1/3是企业年金。他们实际上追求的是长期稳定的现金流，因此他们愿意将资金投入风险投资基金，并等待10至12年。他们的投资周期较长，是真正的耐心资本。

还有美国的大学捐赠基金，如哈佛、耶鲁等教育机构的捐赠基金，也是长钱。因为他们同样追求长期稳定的现金流。他们当然会投资房地产，也喜欢投资所谓的另类资产，包括风险投资，希望能够获得10年、15年、甚至20年的长期稳定回报。

因此，从一级市场的角度来看，我们所说的耐心资本可能还需要更多的企业年金、养老基金、退休基金，以及一些家族办公室的资金，能够进入一级市场，这样我们就可以延长基金的存续期，更好地投早投小投硬科技。

关于机构投资者评价机制的讨论

李丰：资金来源确实是一个关键因素。当然，个人对流动性的需求通常较高，相比之下，机构投资者更有耐心。不过，机构投资者有时也面临评价机制的问题。

以保险业为例，尽管保险资金本质上是长钱，尤其是养老相关的保险，其周期可能长达二三十年，远超所有权益投资的周期，但是原先保险公司投VC较为困难，因为它们期待一定程度的年化现金回报。换句话说，他们在意现金为主的回报收益，不太认可账面价值的暂时折扣，这是由他们的会计制度所决定的。

过去一年，这种情况有所变化，部分得益于2023年初开始对保险业内部会计准则进行了一些调整。

往长期看，如果要更好地推动这些长钱进入VC或二级市场，就像巴菲特曾经遇到的机会一样，可能需要两个方面的政策支持。

一方面是，当保险业进行另类投资或资产配置时，考核指标和会计制度可能做一些改变。比如，当保险公司投资于像我们这样的早期投资机构后，我们产生的账面浮盈，即使考虑到流动性折扣（因为它毕竟不是立即可兑现的），也许可以打个折扣后，或者以某种形式被认定为这笔投资的当期账面收益。

另一方面，可能还需要一些相关的制度设计。例如，理论上可以有一些更好的财税制度优惠，甚至是财税制度上的减缓、抵扣或减免，以鼓励长期持有。

这两者结合，可以帮助资金的所有者赚钱、赚长钱，结果就是出资人更耐心。

美国的耐心资本是如何崛起的？

田轩：你的观点我很认同。实际上，美国的风险投资最早起源于上世纪40年代。我曾翻译过一本书，名为《风险投资史》。它讲到1946年在波士顿成立的第一家风险投资公司——American Research and Development Company。之后在很长一段时间里，即使到了1972年，当凯鹏华盈和红杉这些投资机构在沙丘路（位于加州硅谷）那一带成立时，风险投资在当时的美国还没有受到太多关注，当然后来他们都成长为非常了不起的投资机构。

真正意义上的风险投资或者说耐心资本开始崛起，是在上世纪70年代末。特别是1979年，当时美国劳工部对所谓的“谨慎投资人”原则进行了重新解释，使得原本不允许进入风险投资市场的保险资金，包括养老金等长期资金，得以进入风险投资领域。因此，我认为国家政策的重要性不言而喻。

此外，就像你提到的，考核机制也非常重要。美国的LP构成与中国不同，前些年在中国，个人和家族投资者占多数。但若以认缴金额来看，近年来，政府投资平台、政府引导基金以及央企和大型国企成为重要力量。

政府资金怎么成为耐心的资本？

田轩：政府资金本质上是耐心资本，但实际上，政府引导基金和养老基金似乎不够耐心，我认为这主要是因为他们作为LP时，诉求与市场化的LP有所不同。他们更多关注于招商引资，他强调反投比例，希望提高当地就业、税收和GDP。

对于政府引导基金这类大型出资机构来说，要让他们支持VC成为耐心的资本，考核频次和考核方式非常关键。

首先，我们应该延长考核周期，如果一年一考核，那么很难耐心。因为早期投资不同于二级市场，后者可以每个季度甚至每个月都评估业绩，而一级市场需要长期的积累，它可能在达到某个阈值后，会出现爆发式增长，但在前期，一定是个非常缓慢的积累过程。

第二点，也是更为重要的，是在考核时应考虑整个投资组合，而不是去看一个个项目。风险投资的失败率很高。就像我翻译的那本书的英文名叫《The Power Law》，指数法则，我们应关注那些具有巨大成长潜力的少数项目，它们最终可能带来数十倍甚至数百倍的回报，从而覆盖大多数失败的投资。

然而，当前政府引导基金或政府融资平台有时并不是以打包的方式进行考核，而是逐个项目评审，这可能就导致了扭曲和错配。如果我们要逐个审查项目，即使10个早期项目中有9个成功（这几乎是不可能的），但只要有一个失败，就可能面临国有资产流失的质疑，结果是我们的政府官员和投资者不敢投资于早期项目，从而无法形成所谓的耐心资本。

李丰：我们每一期基金都有国资，虽然它们的比例各不相同。大概从2018年开始，国资的占比提升速度加快，最近两年更为明显。我还有一些体感，也跟我们刚才讨论的话题相关。

首先，从国资本身的风险偏好来看，一些经济发达的城市更倾向于成为早期基金的LP，因为可以让专业的GP（基金管理人）来承担具有一定风险性的投资决策，而非自己一个个项目来做决策。

另一方面，还有两个有趣的并行因素与国资有关。一个因素是我们国家的干部制度，大约每五年会有一次评价和轮转。因此，由于任职周期可能无法覆盖基金的整个周期，除非他们连任两届，否则经常会有基金遇到政府出资方的领导结构的更换，这就会涉及到他们内部评价机制的问题。在这些时间点上，可能会出现一些衔接、沟通和延续等方面的小变化和挑战。

另一个是中国的金融改革，过去大约每十年一次，从1994年、2004年、2014年到2024年。中国在整个金融行业的演进和制度安排上，存在一个周期性的迭代。这些周期性因素也是国资发展过程中一个特别的现象。

田轩：特别同意。我们国家有游官制度，官员任期通常是3到5年，在一个地方或一个部门待太长不太好。这种轮岗制度确实使得一任领导很难覆盖类似基金投资这么长的周期。

我补充一下，我最近去安徽芜湖的一个区调研时发现，他们主要发展低空经济，且做得很不错。这个方向最近也非常热。当地书记告诉我，尽管十年内换了好几任书记，但是都持续支持低空经济。这是一个很好的例子，但很偶然。

如果要让政府成为耐心资本，我们可能需要一些制度和机制的保障，避免新官对前任的工作不认账，只顾自己新官上任三把火。这非常重要。

中国金融结构改革，对耐心资本的养成有帮助

李丰：在国有出资平台和耐心资本之间，中国正在经历一个变化。一方面，经济结构正在变化，高技术附加值的制造业和服务业在快速发展。另一方面，金融领域也有有趣的变化。到2024年，中国的金融大约每十年进行一次改革。

2014年那次特别提出要提高直接融资比例，2024年又再次强调了。这与我们刚才讨论的耐心资本也有关。主要原因是新经济结构需要的高技术附加值的企业，尤其在它们发展的早期阶段，对土地和厂房等生产要素的依赖大大减少，对直接融资的需求大大增加。这就要求金融结构进行改革——增加直接融资，而非以银行贷款为代表的间接融资。

这种改革还带来了另一个现象，即许多省市正在发生的。这个现象与当年银行结构改革中的情况相似。从1999年剥离不良资产后，银行结构开始调整，从国有银行到股份制全国商业银行合并，再到城市和省级的商业银行合并成城商行或省商行，这个过程大约持续了10年。

假设我们把国家大基金类比成那时的国有银行，直接融资对应国家大基金，间接融资对应国有银行，今天，一些经济发达的省份正在将省和市或市级的各种投资平台尽量合并为一两个大型投资平台进行统筹，作为母基金出资、直投平台、并购或重大项目的出资主体。

从中期看，这对国资平台变成耐心资本是好事，因为一旦整合完成，变成一两个综合管理平台，关于出多少钱来做母基金、投资给谁、需要什么样的GP以及如何与直投配合，这种政策的一致性会更强，延续性也会好很多。

目前，看起来经济较发达的地区，如长三角、珠三角的城市和省份，大部分已完成这一改革，新平台开始发挥作用。有些地方还在改革过程中，这种调整因为涉及到人事变动、管理职权的重新分配等，所以对出资会有一些波动性的影响，毕竟谁来负责、谁说了算、出资多少、以什么为目的、如何跟直投配合等问题还有待理顺。

自2022年以来，这一现象非常有趣且明显。也许借鉴20多年前银行改革过程中的经验和教训，对于研究今天直接融资平台上正在发生的变化，是个有意思的课题。

田轩：我们今天的讨论，还为我的研究提供了新的思路。所以，我们现在基本上是处于一个转型期，伴随着整合过程中的一些小摩擦和不顺畅。但你的观察和预测是，如果整合成功，形成了一个较大的统一平台，那么对于长期资金的投入、投资的连续性和稳定性来说，会产生积极的影响，对吧？

李丰：对。我举个社会现象来解释这一点。我记得有段时间有些新闻报道说，许多GP去县城募资。这些新闻也反映了我们之前讨论的经济结构调整。

由于经济结构的调整，现在许多高科技企业或轻资产公司在早期对土地和厂房的依赖不高，很多城市都需要这类企业，但又缺乏有效的吸引手段。大家都知道这些企业需要股权融资，结果就是许多机构变成了LP，于是，无论是省级、市级还是县级，大家都在做这样做。

这有点像2005、2006年之前的银行体系，我们在不同的城市有不同的城市商业银行、农村商业银行和农村信用社之类的。后来，这些银行经历了一轮合并和整合。

从2023年开始，就像我们刚才讨论的，在直接融资领域也发生了类似的事情。为了防止各县或小城市都做同样的事情，就像当年的城商行一样，现在把它们约束起来，变成少数几个大平台，由大平台统一来管理资金，进行分配和统筹。这背后可能涉及到低线城市的持续出资能力，或者他们选择的GP和他们能够提供的条件受到一些限制，开始有一些持续的挑战。

相信这些调整做完之后，政府的钱可持续性和耐心都会更好一些。

田轩：所以你说的是从分散到集中的过程。集中力量办大事，集中起来后，周期会更长，目标更一致，协调性也更好。

CVC是耐心的资本吗，这个领域经历了哪些变化？

田轩：那么，您如何看待企业风险投资（Corporate Venture Capital, 简称CVC）呢？我最近几年一直在进行企业风险投资的学术研究和调研，我发现很多企业会直接进行早期投资、创投。他们的模式很多，有些是直投，有些是和传统的风险投资共同建立一支基金，最松散的形式是直接做母基金。无论是哪种模式，我们发现相较于传统风险投资，企业风险投资是“更耐心的资本”，即投资周期更长，更愿意投一些早的、小的项目。

我们认为出现这种差异的原因是：

首先，企业风险投资和传统风险投资的目标不同。后者更多考虑财务汇报，说白了就是要给LP赚钱。但是对企业风险投资来说，它有更多元的考量，比如说战略的考量、上下游的布局、甚至产业转型升级等等。我跟一些企业做战投的人交流，他们表示做投资之前会先问问做业务的兄弟们，这个项目和自己的业务有没有一些整合互补，或者能否带来一些客户、技术、流量上的帮助。也就是说企业风险投资会更多地进行战略考量，而不仅仅是财务回报。

其二，企业风险投资更多的是用自有资金，而不是到LP那里募资，换句话说它没有退出的压力。因此，相对来说企业风险投资的周期会比较长，自然而然就比较耐心。

其三，企业风险投资的背后，往往有母公司战略上的协同支持。传统的风险投资，投资人不可能懂所有的技术，如果被投企业需要相应的技术和人才，投资人只能到市场上给它配备技术队伍、管理队伍。但是，企业风险投资更多是做跟它主营业务相关的，所以母公司自己的技术、专利、创新能够帮助到它的被投企业；反过来，被投企业的创新也能够帮助到CVC背后的母公司。这就是我们说的“战略的协同”。

因为这些原因，我们发现企业风险投资也是“耐心的资本”，而且能够更好地支持被投企业的创新，或者说发展新质生产力。

不过，现在我们看数据发现，企业战投从2014年开始往上涨，到2021年达到高峰，但是2022年、2023年是在逐年下降的。我比较好奇丰叔怎么看待这个问题：CVC作为耐心资本，为什么最近两年下降这么多？

李丰：特别有意思的观察。我可以分享一下我的体感。在过去十年当中，中国最先出现的企业风险投资可以分成两类，第一类是跟A股相关的。2014-2016年之间，中国出现了非常多的并购基金，就是以某一单一上市公司为主体，主要出资人成立一个跟它相关的小基金，用来在体外作为拟收购并购标的当中的预先投资储备，然后再上市，即“上市公司+PE（私募股权）”结构。这一类做到今天为止，可以说第一个阶段画上了句号，整体上来讲没有特别成功的案例。

究其原因，一言以蔽之，与这件事情本身的相对短期性，以及资本市场的评价有关。通过并购来做市值管理是比较短期性的。资本市场评价机制的挑战是，中国的资本市场以前更多以盈利性指标来评价，就是所谓P/E ratio（市盈率）；而上市公司并购标的市盈率肯定要低于它当期的市盈率。

如果我们从“耐心资本”的角度来看，这类有明确并购需求的基金出资人，可能并不一定算特别“耐心”，这只能算是一个听起来两边都很美的故事——一边是项目有退出，一边是上市公司可以去通过并购增值。

也许经过一段时间，当中国资本市场对上市公司的评价和定价机制，从盈利性转向成长性为主，或者至少是两者并重的时候，并购新兴标的这样的故事能稍微好成就一些。毕竟你不可能要求一个新的东西既好且赚钱，还便宜，这几件事很难同时达到，你总要妥协其中两个以上的要素。

另一类上市公司做CVC是在2013年之后，当时百度花了接近20亿美金收购91无线，踢倒了大互联网公司进行战略收购、并购或控股的这块多米诺骨牌。从这个事件开始，BAT等互联网巨头都开始了大手笔的投资、控股或收购。这个举动持续了比较长时间，一直到2020年以后，中概股由于审计底稿问题在美国遭遇挑战，与此同时，移动互联网所带来的巨大躁动和财富效应开始消失，两件事并行使得那一波CVC开始变化和分化。

从我的感知来看，有些大的互联网平台公司做战略投资的需求和思路跟从前不一样了。以前他们的思路大概是，以跟他们的业务做完全协同为目的，以帮他们寻找控股、并购以及业务协同标的为目的。当下发生的转变是，他们除了追求财务回报之外，更多关注各个方向、各个行业出现了哪些新技术、新方向，用以“打开视野”。这个时候，企业风险投资就变得更“耐心了”。

田轩：这些企业“打开视野”的逻辑是什么？是出于纯粹的好奇心，还是希望等这些被投企业长大一点，把他们的技术、人才、甚至整个都纳入到自己的企业里？

李丰：他们非常想知道除了他们的主营业务之外，在更前沿的地方发生了哪些变化。

如果读你翻译的那个《风险投资史》，美国的CVC同样也分成了这两类。一类是“打开视野”型的，比如谷歌，它Google Venture这一部分的投资，就是在创新跨界和交叉学科的新兴领域中，对跟它主营业务暂时没关系的最新科技前沿进行投资和布局；当然谷歌也有偏中晚期一点的投资，可能是跟它的主营业务有关的。

田轩：很有意思，所以说这是在美国是发生过的。太阳底下没有新鲜事。

在中国，我的理解是这些企业绝对不只是出于好奇去“打开视野”，他们其实还是在做布局。因为企业可能会有危机感，也许过了一段时间整个产业会衰退，会有新的业态出现影响他们，所以企业会提前了解最前沿的技术，为未来的转型升级或者说进入一个新的领域提前进行布局，所以去投资那些和它当前的主营业务貌似不相关的项目。

举个例子，小米作为一家手机公司，后来进入到造车行业。我猜从它的决策层来看，如果小米能够转型升级进入到造车、新能源汽车领域里，可以对它持续的占据市场前沿起到很重要的作用。

03

如何看待IPO暂缓：短期阵痛与长期回报

田轩：关于IPO和退出，也想听听你的想法。目前国内上市短期挑战比较大，今年春节后有连续三个月没有IPO公司接受上市委的审议；直到5月16日，IPO以及再融资才重启，并恢复常态化审核。事实上去年8月以后，IPO的节奏就大幅度下降。你怎么看待目前的这个状态？

李丰：短期肯定是有挑战的。一个影响是，我们早期投资可能要被迫寻求更多的过程中管理和退出，也就是在公司还有成长性的时候，在上市之前卖出一部分股份。但如果大家都这么想，过程中管理和退出就比以前要难很多。

田轩：相当于被迫耐心。

李丰：这是短期的影响。中期我觉得相对还好。因为在IPO暂缓或者说没有“开闸放水”的这几个月里，做了非常多供给侧出清和调整的事，且力度也比较大，比如惩治内幕交易、违规减持、虚假财务信息披露、违规披露等，以及包括严格执行退市制度。

我们可以打一个比方，这个池子里先不着急进水，也不着急进新的鱼，我先把池子里边的沙子沉淀一下，把里边的鱼稍微筛选一下。过去一年多，所有这些对资本市场的改革，我理解主要目的是为了把池子里的这些水和鱼搞得更好一点，结构更合理健康一些。这也许是为了将来更多的社会资金向直接融资这一侧转移和倾斜做准备。

理性上，我们可以期待等到资本市场的活跃度和交易规模重新好起来的时候，会有更合理的好公司的IPO。从评价机制上来看，重新“开闸放水”后，如果能更好地平衡企业的成长性和盈利性，理论上对我们退出是有利的。

因为把一个新兴产业养到有爆发性，有较高速成长性的规模，大概就得需要5-7年；要把它养到有规模性的盈利，恨不得10-15年过去了，这无疑需要更多的耐心。如果资本市场能在整个结构上变得更健康，而且评价机制能够慢慢偏向企业的成长性，至少是盈利性和成长性并重的话，对于好公司的退出是更有好处的。

田轩：最近我和很多人聊了IPO暂缓的问题，我觉得丰叔是其中最乐观、最积极正向的。

我总结一下你的观点：这段时间其实证监会在做一些机制上的调整和改革，试图让机制更健全，让池子里的水更清澈，让里边的鱼更好。调整后，我们再开闸放水，再加入新的血液，未来评价机制实现从盈利性到成长性的转变，争取让真正有高成长性的企业能够留在国内，而不是都去海外上市。以及，你觉得这个过程，短期也许是阵痛，但长期是好的，对吧？

李丰：对。短期的IPO暂停是最容易对情绪造成影响的。但是，假设我作为一个利益不相关的、冷眼旁观的人，去看过去几个月IPO暂停过程中资本市场发生了什么事，就可以理解这些事情为什么会发生在这个阶段。

打一个比方，19世纪末，美国经济高速发展，看起来产生了大量垄断巨头的时候，反而被叫做“镀金时代”，即“表面好的时代”。而20世纪初，美国经济发展一般的时代，却被称为“进取时代”。

我们可能会疑惑，为什么美国人不把经济高速发展的时代称为“进取时代”呢？事实上美国人自己写历史的时候，会认为这一阶段只是外表光鲜亮丽；而接下来调整的阶段，做了反垄断等各种各样的事情，解决过去留存下来的很多问题，才是真正意义上的“进取时代”。

同样的道理，我们现在在对供给侧进行调整。以前的调节方式也许是情况不好的时候就赶快开闸放水，过热了的时候就赶紧把水全切断，然后就会有各种各样的大起大落——就像前面讲的1970年以前的美国股市。那么，相比于短期调整带来的大起大落，我觉得还不如去做更长期的改变，把结构改得更好一点。

比如说，提高公司的平均质量，提高公司违法和违规的成本，以及提高大众参与度，并把相应的财税政策、甚至费率调得更好。这些事情准备好了，那理论上它就不会那么大起大落了，就像80年代之后美国资本市场的机构化改革一样，或者就像巴菲特赶上的这50年一样。

田轩：就相当于我们原来的思路是面多了加水，水多了加面，或者说头痛医头，脚痛医脚。我们经常说短期靠政策，中期靠制度。我们现在做的事情就是希望真正从制度上构建一个健全、稳定的环境。比如，我们从核准制向注册制转变，要把那些“坏苹果”排除在我们上市之列。

最近证监会也在强调切实落实“申报即担责”。不是说上市以后发现财务造假要处罚，而是说只要交了表、签了字，被发现这里面有问题，就得担责，而且相应的中介机构、券商、律师、会计师都要担责，那就是要从入口端把这些“坏苹果”踢出去。这是事前监管。

那么事中监管，就是交易制度，包括金融中介机构、减持制度、并购重组制度也在做一系列的调整和改革，同时加大违法违规的成本，形成一个良性的循环。

我们说资本市场发展要坚持“建制度、不干预、零容忍”。相对于这个目标，我觉得二级市场正处在“建制度”或者说“完善制度”的过程中。

一旦制度完善了，那市场上就应该是“各就各位”，各自去运行。上市公司作为市场主体，应该提高自己的上市公司的治理和质量，提高盈利性，给投资者带来回报；作为投资者，咱们不能有巨婴症，不能说赚了钱是“我厉害”、“我牛”、“我是股神”，亏了钱就到证监会门口抱怨；其他的市场的参与者，比如说中介机构、会计师、律师、券商，就做好所谓的“看门人”。我觉得这样可能是一个比较健全、比较成熟、比较完善的资本市场的运行的方式。

第三个词是“零容忍”，就是说大家如果都在这个红线内，你怎么操作都无所谓；但是只要跨过红线，像欺诈发行、内幕交易、财务造假、操纵市场，那我们就既要有行政的处罚，又要有刑事的处罚，还有民事的追责，这样形成一个组合拳来打击这种严重违法和违规的行为，这样我觉得才是一个比较好的资本市场。

李丰：确实是，但短期肯定是比较痛苦的。尤其是在今天美联储升息降息的预期控制和管理做得“无敌好”的情况下。这个“无敌好”的结果是全球各国谁都多多少少受点损失。人民币现在也有压力；当人民币有压力，人民币资产就有压力。在今天有压力的情况下，做短期痛苦的事就会显得更痛一点。相当于你给伤口刮骨疗伤的时候，天上还降点盐下来。

田轩：对，尽管如此，这个事还是得做。我查了一下，耐心资本最近是第一次出现在这种高级别的政策文件中。我觉得在发展新质生产力，鼓励长期的科技创新和产业创新，加快培育战略性新兴产业，以及推动传统产业的转型升级等方面，耐心资本都会起到特别重要的作用。

注：文/田轩 李丰，文章来源：峰瑞资本(公众号ID：freesvc)，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。