中国香水第一股上市 但70%线下门店亏损？

【亿邦原创】6月26日，美妆代运营公司颖通控股在港交所挂牌上市，其代运营的品牌包括爱马仕、梵克雅宝、奥本等。

招股书显示，该公司是中国（含港澳）香水领域第一大代运营公司，也是中国市场五大香水集团中唯一的香水代运营公司，市场份额为8.1%，排名第四。颖通控股或为中国内地香水TOP5中唯一一家中国公司。

2023至2025财年，颖通控股收入分别为16.99亿元、18.64亿元和20.83亿元，净利润为1.73亿元、2.06亿元和2.27亿元，净利率分别为10.2%、11.1%和10.9%。除净利率略有下降外，公司整体营收情况呈逐年增长趋势。

但亮眼数据的背后，却暗藏客户集中度过高、渠道结构失衡等隐忧。这家坚持线下为主的高端香水代运营商，面临着商业模式可持续性的考验。

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80%收入依赖“大客户”

代理路线能走通吗？

就文件来看，其自有品牌只有1个：Santa Monica，为高性价比轻奢路线香水和眼镜品牌。值得注意的是，该自有品牌并非其自有工厂自主生产，而是聘请外部制造商以OEM的形式生产。

换言之，不同于国内其他代运营积极转型自有品牌的道路，颖通控股仍坚持代理路线。截至2025年3月，与之合作的品牌共73个，与之交易的品牌共65个。

值得注意的是，因9家主要品牌授权商产生的收入分别为15.42亿元、16.44亿元和17.04亿元，分别占比约92.5%、88.7%及81.8%。

虽然在文件中颖通控股表明了“广撒网”的策略，同时能够通过拓展其他品牌补上未续约品牌的缺口，且合作均相对稳定，但其收入仍十分依赖大客户。其前五大客户产生的收入占比有提升的趋势：2023财年至2025财年分别约为21.9%、19.5%及24.9%。

虽然颖通控股不断拓展化妆品领域的其他品类，但香水仍然是集团收入的重头戏，其占比虽逐年下降（2023财年88.5%、2024财年81.7%、2025财年80.9%），但是从未低于80%。

从具体收入来看，其化妆品业务收入均逐年增长：香水由15.04亿元增长至16.88亿元，护肤品由0.87亿元增长至1.52亿元，彩妆由0.68亿增长至2.26亿元。然而，其眼镜业务增长却并不稳定（2023财年0.08亿元，2024财年1.2亿元，2025财年0.6亿元）。

随着与之合作的高奢香水品牌占比逐渐提高、线下渠道订单增加，其香水平均售价为220.3元，销量720万件，且从2022年至2025年均逐年提升。

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在线上时代做线下生意

线下生意挣钱吗？

在营收方面，颖通控股的线下营收始终高于线上营收。2023财年至2025财年，线上营收分别为7.35亿元、6.7亿元和7.56亿元，占比分别为43.3%、36%、36.3%；线下则为9.32亿、11.82元、11.82亿元和13.22亿元，分别占比54.8%、63.4%和63.4%。

在绝大多数化妆品品牌和代理商都在拓展线上生意、试图占据各类新渠道和新营销模式的头部时，颖通控股仍坚持以线下为主。

自2023年以来，直销渠道的线下门店数持续领先网店数：截至2025年3月31日，线下门店从128家微调至117家，而网店从32家增至49家。以连锁店、美容店为主的大客户由522名扩大至590名，线下门店从6779个增长至7842个，旅游零售商客户数也实现翻倍。

拓展线下直销生意，对颖通控股是个能赚钱的选择：2023财年至2025财年，公司毛利率由50.38%下降至50.31%。同时，线下门店/专柜直销的毛利率始终为所有渠道中最高，分别为71.5%、71.5%和71.3%，略高于网店直销的60.6%、62.8%和65.1%。

而其自营零售商品牌“拾氛气盒”的线下门店，虽然收入占比不高，且截至2025年3月31日只有5家门店（其中2家位于上海、其余3家分别位于昆明、深圳、佛山），但其毛利率相当可观，分别为66.1%、71.7%及75.7%，而其线上毛利率则为59.2%、57.9%及70.8%。而拾氛气盒在宁波的第三方零售商，仅成立不到4个月，便创下了50万元的销售收入。

然而，从数据来看，线下直销已略显颓势。

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70%线下门店/专柜亏损

线上占比不高但增长迅猛

2023至2025财年，颖通控股线下亏损门店/专柜数由58家增长至82家，在门店/专柜总数中的占比由45.31%增长至70.09%，亏损金额也从0.17亿元增长至0.36亿元。虽然对比净利润和总收入，线下门店专柜的亏损金额不高，但也展现出了线下生意的颓势。

同时，其自营门店专柜有从百货店向商场转移的趋势，与颖通控股的商品一样，其渠道也有高端化趋势：百货店逐年减少，由2023财年的109家锐减至57家，收入由1.45亿元减少至1.28亿元，商场店则由45家增加至59家，收入由0.69亿元增加至1.39亿元。

虽然直销的确是毛利最高的渠道，但是不同于其他上市美妆公司更依赖直销的模式，颖通控股更依赖零售商和分销：零售商在营收中的占比由44.8%增长至48.6%，分销占比由33.4%降至30.4%，直销占比则由19.9%升至20.7%。

线上渠道也逐渐展现出其迅速增长的优势。零售商渠道方面，线上零售商从57名增至74名。该渠道包括代表社媒及电商平台KOL的第三方公司，而该渠道呈现出迅速增长的趋势：2023至2025财年，向该等第三方公司销售产生的收入分别为0.01亿元、0.05亿元和0.17亿元。

集团旗下的“拾氛气盒”，也在线上和线下收入中展现出明显差异：线下门店收入分别为0.01亿元、0.02亿元和0.02亿元，线上则为0.16亿元、0.15亿元和0.12亿元，线上虽有所下降但始终远高于线下。

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