拆解林清轩：38亿估值背后 谁才是港股高端一哥

林清轩要上市了。

5月29日，国货护肤品牌林清轩向港交所递交招股书，正式启动上市进程。据招股书披露，林清轩2024年实现营收12.09亿元，年内净利润1.87亿元。

同月完成的股权转让交易中，林清轩的估值被定格在38.26亿元人民币，对应市盈率约为20倍。壹览商业认为，若与当前港股美妆板块对标，公司估值仍处于相对保守水平。

在可比公司中，截止发稿，毛戈平市值为506.94亿元，2024年净利润8.81亿元，市盈率高达58.25倍，是本轮消费板块上行期代表性个股。即便考虑其估值已有部分脱离基本面，巨子生物、上美集团等其他已上市企业的市盈率也普遍维持在30倍左右。也就是说，林清轩在盈利能力已初步跑通的前提下，其估值仍具备上探空间。

关键在于，这家以“山茶花护肤”打响知名度的品牌，是否已找到一条能支撑其未来估值重估的增长路径——直营与联营体系的调整、产品力与研发力的夯实、以及逐步优化的财务结构，都将成为市场评估其长期价值的核心指标。

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加盟与联营体系，仍待跑通

尽管在2023年开放加盟体系，试图通过轻资产方式加速线下扩张，但林清轩目前的营收结构仍高度依赖直营体系，加盟与联营两种合作模式并未带来显著增量。

招股书显示，2024年，林清轩线下直营门店带来营收3.98亿元，占比超过九成；而从所有合作门店（联营+加盟）获取的收入仅为4575.7万元。

二者的单店效率也有明显区隔。按照期初与期末门店数折中计算，林清轩直营门店单店年创收约120.3万元，合作门店单店供给品牌的供货/授权的收入是31.9万，不足直营门店的三分之一。

同时，直营门店毛利率高达86%，即每售出100元产品，品牌自身仅承担约14元成本。对于合作门店而言，品牌拿给加盟商时的毛利率是71.5%，按照14元成本倒推，得出合作伙伴每100元拿货成本是14-（1-71.5%）≈49.12。

也就是说，在直营门店和合作门店售价相同的前提下，若品牌以49.12的价格卖给了加盟商，可推出加盟商卖这款产品的毛利率是50.9%。以此倒推，合作门店年流水大概在63.8万元左右，不到直营门店139万元流水的一半。

从财务结构来看，合作门店的效率明显偏低，既无法提供有力的营收支撑，也难以复刻直营体系的高利润结构。

从经营风险角度看，合作门店的不稳定性也不容忽视。2022年至2024年，林清轩分别有11家、8家和21家联营商终止合作；加盟商方面，2024年也有6家合作方退出，加盟商总数从期初的32家降至28家，出现负增长。联营店关店率为23.48%，加盟店更高，达28.1%。

此外，从合作伙伴的开店能力也可以看出端倪。2024年期末，林清轩共有118家联营合作伙伴和28家加盟商，分别运营132家和32家门店，平均每位合作商运营门店仅1.09家和1.14家，远低于成熟连锁体系中“多店型加盟商”的构成标准。换言之，林清轩当前所吸引到的加盟商和联营商，大多为小体量经营者，未能形成强运营能力的门店网络。

总结来看，林清轩开放加盟已超过两年，但加盟体系并未形成可规模化复制的增长曲线。相较之下，直营门店依然是品牌收入和利润的压舱石，也是其组织效率最可靠的载体。公司在招股书中也表示将未来战略重心从加盟模式转向联营。

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林清轩与毛戈平，到底谁更高端

对比隔壁毛戈平的招股书，可以发现一个有趣的现象：林清轩与毛戈平都将自己定位成国内唯一能与外资品牌并肩的“高端品牌”，只不过统计口径不同。

在毛戈平的招股书里，弗若斯特沙利文出具了一份2023年中国高端美妆品牌零售额排名，毛戈平排名12，成唯一上榜品牌，在林清轩的招股书里，灼识咨询出具了一份2024年中国前15大高端护肤品品牌排名，林清轩排13，同样是唯一上榜品牌。

都是高端，究竟何为真正的“高端”？

壹览商业统计了7家美妆集团毛利率、研发成本率及营销成本率数据。从毛利率看，林清轩毛利率高于同行，在7大美妆集团中，仅次于以彩妆见长的毛戈平。相较于彩妆，护肤品的消费决策周期更长、用户复购更理性、对成分功效的要求也更高。

从研发投入看，林清轩的表现处于行业中游。截至2024年，林清轩累计拥有500项配方与80项专利，全年研发投入为3040万元，占营收比例为2.56%，低于自身2022年的3.1%。同年，贝泰妮研发占比为5.1%，华熙生物达8.7%，国际品牌如欧莱雅、资生堂等常年维持在3%以上。

考察高端定位的另一个关键维度，是渠道选择与商圈布局。以杭州为例，毛戈平已成功入驻杭州大厦、万象城等高端商场，并在多个城市与国际一线品牌同层开店，品牌形象与奢侈品形成直接对标；而林清轩则主要入驻拱墅万达、银泰百货等以大众客群为主的商圈，尚未形成“高端护肤”在物理场景上的完整闭环。

综上所述，林清轩目前更多展现的是“价格上的高端”与“利润上的高端”，但尚未建立起“科技支撑的高端”与“渠道认知的高端”。其所主张的“国货高奢”路线，仍需在研发强度、商圈突破与产品逻辑等方面补足短板，才可能真正跻身高端护肤第一梯队。

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创始人IP严重，但创始人在套现

从整份招股书看，林清轩还是有较多值得肯定的部分：

比如盈利能力逐年向好，营收从2022年的6.91亿涨至2024年的12.09亿，这三年，业绩如同打了鸡血，翻了近一倍，在2022年还是亏损了593万，到了2024年挣了1.87亿。

比如相比同行对大单品的依赖程度更低，最明星的精华油产品占企业总营收的37%，面霜、乳液及爽肤水、精华液产品分别占据15.7%、10.7%、10%的营收，已初步构建出完整的产品矩阵。

在偿债能力方面，林清轩的指标同样表现良好。2024年末，其流动比率为1.9，速动比率为1.5，均高于行业平均线，表明短期资产对短期负债的覆盖程度充足，具备良好的流动性缓冲空间。与此同时，公司的资产负债率仅为12.7%，财务杠杆极低，整体结构偏向轻资产经营，债务风险极小。这也解释了林清轩在2024年没有新增有息借款的背景下，依然具备充裕的营运资金与自有现金流扩张能力。

这么看来，林清轩对于上市的需求其实并不算“迫切”。那么，为何要急于在集团体量还有待增长的背景下赶着上市呢？

首先，林清轩2024年“鸡血”式的业绩增长，离不开创始人孙来春在直播间的投入。2020年起，迫于疫情影响，孙来春首次下场做直播。2021年起，孙来春开始增加自己进直播间的频次。2022年，他每个月至少都会以助播的身份进1-2次直播间；2023年，他除了每个月都会参与2-3场抖音、天猫、小程序的官方直播外，还会经常出入达人直播间，助力林清轩的产品售卖。到了2024年，接近孙来春的人士向壹览商业透露，孙来春的工作重心“全投入到了直播间”。

一个美妆集团有头部主播，和一家MCN机构全押注某一主播是相似的道理：能够给业绩带来大幅增长，但整个企业的风险性也必然与主播在台前的一举一动绑定。

也就是说，这种增长的持续性是需要打个问号的。毕竟，孙来春也确实曾因直播间“喝精华水”等操作引发争议。

值得注意的是，孙来春在招股书递交前夕通过股权转让套现了2257.93万元。

其次，2024年底以来，港股消费板块经历估值修复行情，市场情绪明显回暖。毛戈平、上美集团今年股价双双翻倍，市场情绪明显回暖。对林清轩而言，当前港股估值中枢仍处于相对高位，提供了一个可乘窗口。

最后，林清轩的成长逻辑正面临“瓶颈期”，无论是产品线拓展、渠道升级，还是研发体系再造，都迫切需要资本助力。而在A股化妆品IPO趋严的背景下，港交所的包容性更高、推进速度更快，对于品牌而言是一个更灵活、确定性更强的路径。

在一份将“高端”重复超过150次的招股书中，林清轩试图讲清楚自己的价值主张——既要利润率对标国际品牌，也要故事线走出“中国高奢”。港股能否给予它一个足够漂亮的价格，也许只是第一步；而真正的挑战，是林清轩能否撑起“高端护肤第一股”的长期期待。

注：文/李彦，文章来源：壹览商业(公众号ID：yilanshangye )，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。