乳业双寡头分化:伊利龙头地位明显 蒙牛压力大

作者: 证券市场周刊-明辉来源: 证券市场周刊2016-09-06 11:40:52

蒙牛乳业和伊利股份先后发布2016年半年报,报告期内,蒙牛实现收入273亿元,同比增长7%,净利润11亿元,同比下滑20%;伊利实现收入299亿元,同比持平,净利润32亿元,同比增长20%。

伊利自2012年成为乳业龙头以来,在利润规模上远超蒙牛,并进一步拉大。

龙头公司在经济下行中优势明显

通过对2015年财报季的观察,笔者明显感受到,在经济下行中,具有内在稳定性和竞争力的中大型公司业绩普遍较好,某些寡头公司增长甚至超预期。管理层素质及创新积累在当下转型期愈发重要,拥有丰厚现金流的公司开始进入良性循环,甚至蚕食对手的份额,跑赢市场。龙头公司优势愈发明显,呈现出强者恒强的局面。伊利便是,2016年中期经营现金净流入75亿元(同比增长23%),是净利的两倍多。

蒙牛相比并不乐观,表面看收入增长7%,超出市场预期,但综合来看并不好。首先,公司销售费用增加10亿元、同比增长16%,而公司毛利增加10亿元,全部被费用吃掉;其次,应收账款增加近1倍;最后,公司商誉减值压力大,前几年并购的雅士利等企业出现盈利大幅下滑,公司并未遵循谨慎性原则计提商誉减值。因此,蒙牛的盈利质量并不高。

终端调研也能反映出两者的差距,蒙牛打折促销力度较大;而伊利仍有爆品,譬如“安慕希”蓝莓味酸奶甚至在不少商超断货,这在乳业消费不景气下难能可贵。半年报显示“安慕希”常温酸奶零售额同比增长131%。

伊利已经展现出强大的龙头优势。AC尼尔森数据显示,2016年上半年,在国内乳制品市场中,伊利零售额市场占有率20.1%,居第一。其中,常温液态奶零售额市占份额为30.9%,位居细分市场第一;低温液态奶零售额市占率16.7%,比上年同期提升近1.1%;婴儿奶粉产品全渠道零售额市占率4.9%,位居国内品牌第一。伊利得益于持续优化产品结构和运营管理模式,合理控制库存水平、提高供应链响应速度和营销策略精度等措施,加快供应链运营效率和投入产出效益,在行业整体增速放缓的前提下,实现企业盈利水平的提升。

伊利步步为营

伊利是如何取得龙头地位的?首先,是具有领先的产品布局。

从两家公司近8年营收结构对比可见,伊利产业链布局更全面,早在2005年以前伊利已布局奶粉业务,2009年,其奶粉收入突破40亿元,2011年突破50亿元,2014年突破60亿元,每隔三年伊利奶粉规模上一个新台阶。而蒙牛布局落后,难以打开市场,2013年蒙牛耗资近百亿高价收购雅士利补足奶粉业务短板,但收购后雅士利经营不佳收入持续下滑,反而形成拖累。蒙牛整合雅士利面临众多冲突和困难,显然不如伊利长期自我培养得心应手。

奶粉是整个乳业中毛利率最高的产品,伊利凭借先发优势,稳扎稳打,提高了盈利能力。其净利率从2009年的3%提升到2016年中期的11%,而同期蒙牛的净利率却一直在4%左右徘徊、难以向上提升,这是伊利净利2倍于蒙牛的重要原因。

其次,伊利经营稳健。

蒙牛在2010年之前收入利润均处领先,伊利液态奶收入与蒙牛差距较大,2009年时相差60亿元,主要原因是蒙牛过往激进的扩张。蒙牛1999年刚成立,而伊利1996年已在A股上市。从成立之初,蒙牛便采取激进措施,先做市场、再做工厂,又凭借航天飞船、超女旋风等一系列营销,取得爆发式增长,成为行业老大。而对于乳制品行业来说,蒙牛忽视了比规模更重要的因素——质量——食品行业的灵魂。随着2008年三聚氰胺事件重创中国乳业,蒙牛激进扩张遗留的隐患开始显现。

2011年是伊利和蒙牛发展的分水岭,这年中国乳业已进入良性复苏,而蒙牛牛奶却先后爆发“学生中毒事件”和“黄曲霉素事件”,2012年蒙牛液态奶业务收入出现下滑,伊利利用对手犯错的机会迅速扩大市场,此后3年液态奶业务年均增长50亿元以上,超越蒙牛。2011年伊利总收入增长26%,利润增长125%达到18亿元,全面超越蒙牛。随后伊利步步为营,凭借产品升级和稳健经营,在利润规模上逐步拉大与蒙牛的差距。

最后,伊利稳定的股东结构和管理层保障长期战略实施。

伊利上述优势,根本原因是其稳定的股东结构和管理层,使得长期战略能够执行。2005年之前伊利管理并不出色,存在国企公司治理问题,但之后新管理层通过持股逐步改善激励机制,如今公司4名核心高管持股市值合计约80亿元,与股东利益趋向一致。而蒙牛命途多舛,2009年公司创始人套现卖给中粮,由民企变为国企,企业文化迥异,此后公司核心管理层出现几次变动,前任高管多数离职创办新公司,甚至与蒙牛竞争。大股东和管理层变动,给员工和经销商带来诸多不稳定因素,影响公司长期战略的执行。蒙牛管理层持股也很少,很难保障利益一致性。

从资产端对比两家公司,伊利资产轻量化,银行贷款仅剩8亿元,中期下降54亿元。资产负债率40%,下降9%。而蒙牛资产负债率48%,银行贷款102亿元,且有高达86亿元商誉。可以说,伊利已成为一家健康的现金奶牛,未来会有丰厚的现金流入,具备提高派息的能力。

从市值看,伊利目前1000亿元,蒙牛480亿元,市场的长期有效性也给两家公司不同的市值注脚。

未来乳制品行业投资展望

展望未来,伊利能否走向卓越,蒙牛能否实现赶超?有必要跳出两家对比的圈外,从宏观视角分析。

目前中国人均牛奶消费量相比欧美国家较低,但并不意味着中国人均消费量可以接近欧美水平,一是亚洲人饮食习惯不同,二是参考日韩发达国家。东方证券(16.520, -0.05, -0.30%)研究显示,从1985年至今,日本液态奶人均消费量经历了两个阶段,第一阶段是1985-1994年,液态奶人均消费量处于递增趋势,由48.6升/人上升至58.3升/人;第二阶段为1994年后,液奶消费开始下跌,至2010年液态奶人均消费已基本跌回25年前状态。

韩国也不乐观,韩联社2015年12月报道,韩国政府2013年发布乳业振兴政策以来,牛奶库存量却一直处于上升趋势,2015年9月,韩国牛奶库存量同比增加40%。民众对牛奶的消费热情却不断降温,消费量不断减少。韩国家庭平均每月花费约10美元购买鲜奶,相比2012年下降16%。同时,韩国家庭平均每月消费牛奶量为4.9公斤,相比2012年下降15%。

美国亦是如此,2012年农业部数据显示,自1975年以来,美国人均牛奶消费量已下降近30%。《华尔街日报》认为在维他命和能量饮料时代,瓶装饮料更受欢迎,牛奶销量的降幅越来越大。部分消费者担心牛奶卡路里含量过高。

牛奶是人类获取蛋白质性价比最高的食物,特别在战时或经济困难时。但当今消费升级,无论发达和发展中国家,人们获取蛋白质的途径更多,比如肉、保健品等,这些都对牛奶形成替代效应。中国也难以避免,从长期来看牛奶消费量将会下行。

人口红利消失,对乳业消费无疑产生长远的不利影响。

美国牛奶连续30年销量下滑,美农业部认为其中一个原因是牛奶消费主力儿童占人口比例在下降。中国出台了二胎政策,短期虽有刺激效应,但长期经济发展规律是生育意愿不断下降,欧美日等国家皆是如此。研究显示,中国90后人口相比80后减少30%-40%。

最后是舶来品的冲击。

最近5年笔者发现,随着国人走向世界和“海淘”兴起,中国内地凡属于“舶来”消费品都遭遇到原宗主的冲击,譬如红酒、啤酒、奶粉、牛奶、保健品、运动品甚至纸尿裤,无不遭受纯正、高性价比“洋品牌”的冲击。伊利2016年中报明确提到,洋奶粉通过跨境电商等渠道快速抢占国内市场,国产品牌市占率下降,伊利奶粉业务下滑24%。

纵然伊利已经成为乳业龙头,但也明显感受到行业增长的压力。首先,收入增长才是利润持续增长的源泉,而伊利半年报收入仅增0.2%,创近16年来增速最低,扣费后净利润仅增2.9%;其次,伊利盈利提升空间今非昔比,半年报中,净利率已经恢复到11%,ROE年化30%,获得了远高于行业的超额收益,未来伊利面临的竞争更激烈,要谨防出现均值回归。

诚然,中国乳业存在不利因素,但亦有机会,不断创新已成为乳企突破重围的最佳出路。日本经验是白奶消费下滑,但风味乳、奶酪等仍继续增长,出现养乐多这样的创新公司,成为10倍股。

作为行业龙头,伊利目前有健康的资产和充裕的现金流,支持公司不断进行产品研发,轻装上阵,良性循环,但仍面临新品比重低难以影响全局的挑战;蒙牛仍有机会追赶伊利,但面临内忧外患,除需要迎战行业调整压力,自身的管理、激励和创新都要同步跟上,任重而道远。

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